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贺炎林、朱伟豪:风险投资促进了研发投入吗?——政治关联的视角

日期:2019-10-18 来源: 评论:

[摘要]一研究背景经过三十多年的高速增长,中国经济己步入工业化后期,正进入换挡降速、提质增效的新常态,“从传统的要素驱动、投资驱动转变为创新驱动、改革驱动”。在2013年,中国产业结构发生历史性变化,第三产业占比达到46.1%,首次超过第二产业的4...……

研究背景

经过三十多年的高速增长,中国经济己步入工业化后期,正进入换挡降速、提质增效的新常态,“从传统的要素驱动、投资驱动转变为创新驱动、改革驱动”。在2013年,中国产业结构发生历史性变化,第三产业占比达到46.1%,首次超过第二产业的43.9%,成为国民经济中的支柱产业。第三产业主要包括科技型经济、服务型经济、文化型经济等,这些服务类经济严重依赖于技术创新。可见在新常态下,技术创新尤为重要,是推动中国产业结构调整和升级的关键力量,也是中国目前推进供给侧改革、跨越中等收入陷阱的必由之路。从西方发达国家的发展经验来看,技术创新与风险投资的发展紧密相关,激励技术创新的关键是要引入风险投资。经典理论认为,风险投资的引入显着提高了研发投入和技术创新,相关理论包括资源互补、预算约束等,这导致近年来中国风险投资的高速发展。但事实上,在风险投资高速发展的同时,研发投入和技术创新并未得到相应的大幅提升。可见,风险投资的高速增长并未带来研发投入的对应大幅提升,这样的现实现象与经典理论并不吻合。本文深入研究该矛盾现象,以期找到制约中国风险投资进行研发投入的原因。目前还很少有学者关注到该矛盾现象,对此深入研究的文献还没有检索到。本文对此进行研究,对于促进中国研发投入和技术创新,推进目前的供给侧改革及跨越中等收入陷阱,具有重要意义。

主要内容

基于上述背景,贺炎林和朱伟豪发表在《金融科学》2018年第2辑的《风险投资促进了研发投入吗?——政治关联的视角》一文基于政治关联视角,合理解释了中国风险投资影响研发投入的现实现象与经典理论间的矛盾,提出并验证了风险投资行为短视是中国目前风险投资对研发投入影响不显着的主要原因。

首先,文章基于经典观点来研究风险投资对研发投入的影响。经典观点认为,风险投资作为重要的机构投资者,凭借其专业化优势、资金优势和广泛的信息专家资源,能有效缓解研发项目所面临的信息不对称、融资约束和道德风险问题,促进研发投入。通过对现有研究进行梳理与综述,提出了假设1:风险投资的引入增加了企业的研发投入。为检验假设1,选取研发投入强度(RD)作为被解释变量,风险投资(VC)、RD滞后一期的变量为解释变量,公司规模、企业年龄、产权性质、净资产收益率、财务杠杆、公司成长能力、行业、金融业的市场化指标作为控制变量,构建多元回归模型1。基于2013年末在深交所上市的所有非金融类且信息完整披露的公司为样本对该模型实证,发现风险投资对研发投入影响正向显着,即β1显着为正,验证了假设1。

模型1:

尽管风险投资促进了研发投入支持了经典理论,但与观察到的现实现象不一致,文章将从政治关联的视角研究现实现象和经典理论间的矛盾。政治关联是中国企业中普遍存在的现象。在中国,政府深度参与经济并拥有大量经济资源,同时许多地区缺乏完善的法律保护体系,这对企业的发展产生了重要影响。许多企业特别是民营企业,为了获得有利的发展空间,积极建立与政府的关联,例如,聘用前任或现任的政府官员作为企业的高管,或企业主参选成为人大代表或政协委员,这有利于企业与政府官员建立良好的正式或非正式关系。企业与政府间的政治关联有利于为企业提供产权等相关的法律保护,减少不健全的法律对创新等活动所造成的障碍;能够帮助企业争取到税收优惠、融资便利性、政府支持和政府补助。同时,与政府建立良好的政治关联,企业能获得利润丰厚的政府合同,进入一些管制的垄断行业。可见,政治关联会对企业的生产经营活动、包括研发活动产生重要影响,是研究风险投资影响研发投入的一个重要视角。

基于模型1,笔者引入了政治关联项PC和与政治关联相关的交叉项VC×PC,通过多元回归模型2,来研究风险投资对研发投入的影响。实证结果表明,当我们控制住政治关联的影响后,风险投资对研发投入的影响变得不再显着,即β1显着为正、Φ1不显着。由此得出结论:考虑政治关联的影响,则风险投资对研发投入产生了正向显着影响;剔除掉政治关联的影响,则与政治关联无关的风险投资对研发投入影响不显着。为进一步检验上述结论是否稳健,依据政治关联的取值把样本分为两组,上述结论得到证实,具有稳健性。

模型2:

笔者认为该矛盾现象产生的原因是经典理论认为风险投资行为长视而实际其行为短视。风险投资为实现私有收益最大化而提供资金、专业才能和行业管理经验,来促进企业的技术创新,是希望在公司长期表现良好基础上获取高的退出收益,市场竞争机制在其中发挥关键作用,这与经典理论的观点相一致。可在中国特殊的制度环境和激励约束机制下,风险投资对私有收益的过度追求可能促使其关注公司的短期收益而不是长期表现,同时研发项目通常周期长、失败的风险高且难以预测,因此风险投资不愿深度介入研发项目以发挥其缓解研发项目所面临的信息不对称、融资约束和道德风险的积极作用,市场机制失灵,风险投资对研发投入影响不显着,这与观察到的现实现象相一致。

文章从市场化程度视角进一步进行实证分析。依经典理论得到假设2:市场化程度越高的地区,风险投资对研发投入的正向影响越大。构建模型3进行多元回归来研究市场化程度变化情况下VC对RD的影响(其中AMAR为依据市场化程度的均值构建的虚拟变量)。实证结果表明,交叉项AMAR×VC对RD产生了负向显着影响,Φ3显着为正,这意味着市场化程度的提高显着降低了VC对RD的正向影响,即在市场化程度高的地区VC对RD的正向影响显着低于市场化程度低的地区。这与假设2不一致,表明中国的现实情况与经典理论不同,具有自身的独特特征,需要寻找新的解释。通过分组回归发现,VC对RD影响在市场化程度高的地区不显着,而在低的地区正向显着;前者证实了风险投资行为的短视,后者通过进一步实证研究发现,政治关联是市场化程度低的地区VC对RD影响正向显着的根本原因。中国风险投资行为短视,其之所以愿意进行研发投入,是因为其不得已而必须建立政治关联,而政府出于本地区经济长远发展的需要而要求VC进行研发投入。

模型3:

文章认为,由于研发活动的正外部性,要缓解市场失灵,激励风险投资长视,需要政府干预,政治关联则是政府干预的一个重要手段。这是因为,政治关联的引入有助于降低研发活动的风险和正外部性,促使VC关注公司长期表现,主要原因有:政府会全面考虑本地区经济的整体实力和技术竞争力,比企业和风险投资更为注重研发项目的长期表现和发展潜力;政治关联有助于企业获得更多的财政补贴和税收优惠;政治关联能帮助企业更为容易地获得银行贷款等外部资金,有助于缓解企业在研发活动中资金的短缺,从而向风险投资传递了积极的信号,鼓励其关注企业的长期表现并增加研发投入;在中国金融市场整体并不发达、知识产权的保护程度不高的情况下,政治关联的引入有助于保护公司的研发产出——知识,减低地方势力对研发活动的干扰,降低研发活动的外部环境风险,从而为风险投资进行长期研发投入提供外部环境支持。

为检验政治关联的引入是否有助于缓解行为短视,提出假设3:政治关联的引入显着提高了风险投资对研发投入的正向影响。为检验假设3,构建多元回归模型4,发现交叉项VC×PC在1%水平下对RD产生正向显着影响,即政治关联的引入显着提高了风险投资对研发投入的正向影响,有助于缓解行为短视,证实了假设3。

模型4:

最后通过基于创业板的数据、基于沪深交易所的所有数据,以及通过Heckman两阶段模型客服内生性的模型、考虑研发投入延后性的模型进行稳健性检验,验证了以上结论。

结论及政策建议

本文共有以下三个发现:第一,风险投资对研发投入产生了正向显着影响;第二,中国风险投资行为短视,致使风险投资实质上对研发投入影响不显着;第三,政治关联能在一定程度上缓解风险投资的行为短视,提高风险投资对研发投入的正向影响。笔者认为,由于风险投资机构是市场经济的活动主体,能够基于资源互补、预算约束功能等来自主促进研发投入,是一种市场化手段,对技术创新的影响效率高于政治关联等行政化手段,因此在促进研发投入方面还需主要依赖风险投资这种市场化手段。但在中国,风险投资行为短视导致市场机制的失灵,难以有效发挥其在促进研发投入和技术创新过程中的积极作用,因而要想发挥风险投资的积极作用,急需制度创新为其提供适宜的制度环境和激励约束机制,以促使其行为长视。

其主要贡献在于:首次引入政治关联变量,合理解释了中国风险投资影响研发投入的现实现象与经典理论间的矛盾,提出并验证了风险投资行为短视是中国目前风险投资对研发投入影响不显着的主要原因。(完)

文章来源:《金融科学》2018年第2辑(总第4辑)(本文观点仅代表作者观点)

本篇编辑:邹秋博返回搜狐,查看更多

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